Salvador Di Stefano Los motores del crecimiento y como invertir en crisis

2018/06/11

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Los motores de crecimiento de la economía no alientan una recuperación de la actividad económica. El país soluciona problemas financieros gracias al FMI. Escasa rentabilidad empresaria, lo que no preanuncia fuerte suba en los activos. La maldición de los años pares nos persigue. Bonos apetecibles.
¿Qué cambios estructurales se vienen?

. - El cambio más importante pasa por el Banco Central, en el pasado se comprometía a financiar al Tesoro, a partir de la aparición en escena del FMI, muchas cosas cambian a saber:

1) El Banco Central deja de financiar al Tesoro, aunque puede remitir utilidades si gana dinero.

2) Durante el Kirchnerismo el gobierno coloco títulos públicos al BCRA y retiro reservas liquidas para cancelar deuda. Esto implica transformo una deuda externa en una deuda interna. Ahora el FMI le exige que cancele dicha de deuda interna, lo que implica que se transformara en deuda del Tesoro.

3) Cuando Néstor Kirchner asumió en mayo de 2005 el stock de títulos públicos en el Banco Central era de U$S 2.809 millones, a diciembre de 2015 ascendía a U$S 70.389 millones. El tesoro nacional se apropió de estos fondos del Banco Central para cancelar deuda externa, una parte de estos dólares se utilizó para pagarle al FMI en el año 2005.  En la actualidad esta cuenta asciende a U$S 67.908 millones. (¿Porque el gobierno nunca denuncio el vaciamiento del Banco Central que hizo el Kirchnerismo, que ascendió a U$S 67.580 millones?)

4) El gobierno pretende cancelar U$S 25.000 millones de este pasivo que tiene el Tesoro con el BCRA. Con el producido de la cancelación de dicha deuda, el BCRA tendrá que cancelar la deuda de lebac que tiene, con lo cual se producirá un efecto neutro en el mercado. Ejemplo: El Tesoro Nacional toma deuda en pesos en el mercado, con ese producido le cancela deuda al Banco Central, y con esos pesos el Banco Central cancela la deuda en Lebac. El resultado sobre el stock de pesos es neutro. Sin embargo, la deuda que estaba en el Banco Central pasa al tesoro y esto incrementaría el stock de deuda del Tesoro con terceros.

5) De esta forma se mejora el balance del Banco Central, que será mucho más transparente, sin embargo, esto no resuelve el problema estructural del Tesoro nacional que es el enorme déficit fiscal.

¿Dame las metas del FMI?

. - El déficit fiscal del año 2018 sería del 2,7% del PBI, con lo cual venimos en línea con lo previsto, sin embargo, el esfuerzo es muy elevado, ya que tendríamos que bajar el resultado fiscal de $ 385.000 millones a aproximadamente $ 285.000 millones en el año 2018.

¿Para 2019?

. - Dejando todas las variables estáticas, el déficit fiscal primario debería ser del 1,3% del PBI, por ende, debería ubicarse en los $ 140.000 millones, lo que implicaría bajarlo en $ 145.000 millones.

Hay algún atajo. 

. - Por razones sociales, el déficit podría subirse al 1,5% del PBI, eso haría que el esfuerzo sea algo menor, y tendríamos que tener un déficit de $ 160.000 millones, lo que reduciría el esfuerzo a $ 125.000 millones en el año 2019.

El pago de intereses. 

. - No debería ser superior a 2,3% del PBI. En la actualidad es $ 260.000 millones y representa el 2,5% del PBI. Habría que bajar este ratio, no hay margen para endeudarse a tasas altas, a vivir con lo nuestro.

¿A cuánto asciende la partida de gastos de Capital (infraestructura)?

. - En los últimos 12 meses al mes de abril de 2018, ascendía a $ 191.124 millones, pagamos más de intereses que lo gastos en infraestructura. Seguramente la poda de gasto de infraestructura será muy alta, ya que es el gasto que rápidamente se corta, y permite arribar a la meta. Respecto a otros gastos es mucho más difícil.

¿Por ejemplo?

. - Te muestro algunas partidas del gasto del Estado en los últimos 12 meses.

Jubilaciones y pensiones                                     $ 1.004.779 
Asignaciones familiares                                      $    153.678
Subsidios económicos (Tarifas)                          $    218.401
Salarios del Estado                                              $    351.699
Transferencias a Provincias                                $      82.554
Otros gastos                                                          $    150.575
Déficit de empresas Públicas                              $        9.673
Todas las cifras son expresadas en millones.

Se gasta más en salarios del Estado que en Gasto de Capital. 

. - Correcto, es parte del desastre heredado, y el tiempo que perdió Mauricio Macri en no mostrar este desastre y corregirlo. Es más, lo que se paga en salarios del Estado es similar al déficit primario que tiene el gobierno.

¿Hay muy poco por recortar?

. - Creo que hay espacio, por allí se pueden vender algunas empresas públicas para no hacer tan odioso el ajuste, pero si solo tenemos que ajustar partidas, la Obra Pública y las transferencias a provincias, son las principales candidatas.

Me vas resumiendo un poquito. 

. - Como no, el acuerdo con el FMI releva al gobierno del principal problema que era pagar los vencimientos de deuda pública para los años 2018 y 2019. La ingeniería financiera que se lleva delante, es buscar la forma de seguir endeudando al Estado para pagar la deuda que vence, y financiar el déficit de los años 2018 y 2019, hasta que se logre el equilibrio fiscal en el año 2019.

¿Qué pasa con las lebac?

. - Son instrumentos que no estarán disponibles al público, solo se trabajara con bancos. Las entidades financieras se han comprometido ante el gobierno a comprar lebac a plazos más largos, y de esta forma salir del cortoplacismo que vive el mercado. Se estiran los plazos de vencimiento.

¿Desaparecen las lebac?

. - En absoluto, el stock de lebac asciende al equivalente a U$S 42.500 millones, se espera cancelar unos U$S 25.000 millones, y quedara un remanente en el mercado.

Los particulares ¿Que hacemos?

.- Compras cheques de pago diferido avalados que rinden el 35% anual. 

El dinero que llega del FMI ¿Dónde terminaría recalando?

. - El dinero del FMI iría al Tesoro de la Nación, que lo utilizaría en parte para pagar vencimientos de deuda en dólares, y en parte para financiar al Tesoro. Cuando lo utilice para financiar al tesoro, venderá dólares al mercado y le pondrá un techo a la divisa. Por eso no vemos al dólar explotando, el gobierno lo ria reacomodando para terminar el año en torno de $ 28,00 o en el peor escenario $ 30,00.

¿Entonces?

. - Lo ideal sería que el gobierno logre en forma urgente equilibrio fiscal, de lo contrario vamos a una apreciación del tipo de cambio.

Debería bajar la tasa de inflación y la tasa de interés

. - Debería, es potencial. Hoy no tenemos certeza de donde se colocará la tasa de inflación, no la tenemos nosotros y tampoco el gobierno. El Banco Central dice que buscaría una tasa de inflación por debajo del 22% anual desde el mes de julio de este año.

¿Entonces?

. - Cuidado que el gobierno puede llamar a ajustar fuertemente los precios durante junio, para despejar el escenario inflacionario a partir del mes de julio.

¿Cuánto fue la devaluación en los últimos 12 meses?

. - El peso se devaluó el 53,5% en los últimos 12 meses a junio de 2018, y la inflación al mes de abril anualizada fue del 25,1%.  Todavía hay un rezago importante del paso de devaluación a precios, que no sabemos cómo lo manejara el gobierno.

En el medio hay que actualizar paritarias. 

. - Correcto.

Me parece a mí o vamos a un escenario recesivo. 

. - Se acuerdan de la maldición de los años pares. Bueno eso está ocurriendo. Con este escenario vamos a un crecimiento inferior al 1% para el año 2018, y como poco arrastre para el año 2019. En este contexto el mercado comenzara a desahorrar dólares en el mercado.

¿Cuáles serían los motores del crecimiento?

. - Lamentablemente los motores están apagados.

1) Brasil tiene elecciones el 7 de octubre, y es incierto que quien manejaría los destinos de dicho país. El real está en 3,70 por dólar, y muy volátil. La economía de Brasil crece muy poco.

2) La tasa de interés internacional se ubica en el 2.95% anual, todo hace presumir que la Reserva Federal de Estados Unidos seguirá subiendo la tasa de corto plazo, y esta tasa podría ubicarse en el 3,5% anual a fin de año. Esto no alienta el ingreso de capitales al país.

3) Las materias primas agrícolas no muestran una suba de precios importante. Argentina este año perdió 20 millones de toneladas de soja y unos 12 millones de toneladas de maíz. Los costos para la cosecha 2018/19 son muy ajustados. Un campo en zona núcleo que vale U$S 15.000 la hectárea si su dueño explota el campo puede tener una utilidad del 2,5% sobre el capital invertido antes de impuesto a las ganancias. Si lo da en alquiler ganaría 2,2% sobre capital invertido antes del impuesto a las ganancias. No hay incentivo a producir. En informe privado pasaremos los datos precisos de estos cálculos.

4) Con salarios que se vienen ajustando por debajo de la expectativa de inflación, no hay margen para una mejora en el consumo interno.

5) Si el tipo de cambio sigue alto, los sectores ligados a la exportación podrían mejorar su rentabilidad, pero eso lo determinara lo que suceda en los próximos meses.

¿Financieramente?

. - Si Argentina cuenta con el dinero necesario para enfrentar pagos de la deuda, y no recurre al mercado de capitales a financiarse, los títulos públicos argentino subirán de precio, y caerá el riesgo país. Paralelamente, las acciones deberían tener un recorrido alcista, en especial los bancos que se son tenedores de títulos públicos, y pasaran a monopolizar el negocio de las lebac con altas tasas de interés. Las empresas energéticas deberían mejorar su capitalización si el gobierno respeta la actualización de tarifas. Las empresas petroleras deberían seguir a la suba si el gobierno les permite a las empresas actualizar sus precios internos con el precio del barril de petróleo a escala mundial. Las empresas cementeras se verán afectadas por la menor obra pública. Las empresas que exportan deberían observar una mejora sustancial, si este tipo de cambio sigue alto en el tiempo.

Muchos condicionantes. 

. - Bueno si no estás para condicionantes, cómprate un Bonar 2037, que pagas U$S 97,00 y te paga una renta anual de U$S 7,63 al año, pagadero en los meses de octubre y abril. Te deja una tasa de bolsillo del 7,8% anual.

Algo más atractivo

. - Compra el bono par, está en U$S 63,00 y a partir del año próximo te pagara una renta de U$S 3,75 anual, esto implica una tasa de bolsillo del 6% anual, y como su valor nominal es U$S 100 tiene la posibilidad de acrecer notablemente en el precio de paridad.

¿Quiero algo más corto?

. - Una Lete a un plazo de 7 meses la conseguís a una tasa del 5% anual, es una muy buena tasa de interés, y es bien cortita.
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