Los
bonos dollar-linked cobraron popularidad a partir de 2014 y se han
convertido en algunos de los activos más operados en el mercado
secundario. El interés despertado en los inversores transformó también a
estos títulos como uno de los vehículos preferidos por el Tesoro para
captar fondos. Sin ir más lejos, esta semana se concretó una nueva
emisión de bonos ajustables por la evolución del tipo de cambio oficial.
No obstante, los elevados precios alcanzados implican una apuesta a una
fuerte devaluación.
La
emisión de Bonad 2017 – instrumentos con vencimiento en junio de ese
año – realizada el pasado jueves deja tela para cortar. El nuevo
instrumento dollar-linked recibió ofertas por un valor nominal de US$
446.024.271, es decir una oferta un 11% menor al monto que se planteaba
emitir que ascendía a los US$ 500 millones. Entre las ofertas recibidas,
solamente se convalidaron aquellas en las que el precio ofrecido fue de
US$ 116,30 o superior por cada 100 dólares de valor nominal. Esto
implica una TIR negativa para el bono considerando los niveles actuales
para el tipo de cambio del orden del -8% anual. Este valor no sorprende
puesto que queda en línea con los rendimientos que ofrece la curva de
bonos soberanos tipo dollar-linked.
Los
rendimientos negativos expresan una clara expectativa de devaluación
por parte de los inversores. Tomando el caso del bono AO16, la inversión
en este título sólo tiene sentido si se plantea una pauta devaluatoria
para el año entrante superior al 50%. En caso que el salto en el tipo de
cambio sea menor, y dadas las cotizaciones vigentes para este bono, un
inversor que tome una posición en un instrumento en pesos obtendría un
mejor resultado. Por ejemplo, en la licitación de Letras del BCRA del
pasado martes, la autoridad monetaria captó pesos a junio de 2016
convalidando una tasa nominal del 28,25%, lo que representa una TIR del
orden del 29,4% para esta colocación.
Asumiendo
diferentes escenarios de devaluación, la rentabilidad del Bonad 2016 al
mismo período sólo supera el rendimiento de la Lebac si el ritmo de
devaluación alcanza el 54%. En tal escenario, los pagos de cupón que
operan este mes y en el próximo abril (reinvertidos), sumados al valor
técnico proyectado empardan el retorno que ofrece la Lebac al
vencimiento. Este panorama implica que la protección que los
instrumentos dollar-linked ofrecen ante un escenario de devaluación de
la moneda local resulta solamente parcial. En este sentido, el presente
análisis no debe interpretarse como una expresión de conveniencia en
relación a mantener posiciones en pesos, sino que expone la necesidad de
profundizar el análisis de la cobertura que ofrecen los títulos
emitidos en dólares y pagaderos al tipo de cambio oficial.
Una
alternativa para mejorar el perfil de esta colocación pasa por optar
por una estructura sintética que integre el instrumento en pesos (Lebac)
y una cobertura frente a la evolución del tipo de cambio mediante la
compra de Futuros de Dólar en Rofex. La estrategia de suscripción de
Lebac y compra del Futuro con vencimiento en junio 2016 plantea un
retorno positivo ante devaluaciones superiores al 10%, superando el
retorno de la posición en pesos a partir de pautas de depreciación que
superen el 40% (visto a finish e incorporando costos de transacción). La
estrategia sintética supera al AO16 bajo todos los escenarios, aunque
debe contemplarse que la operatoria de futuros implica la necesidad de
contar con liquidez a fin de reponer las diferencias negativas en caso
de que los precios de ajuste del contrato (determinados diariamente)
impongan pérdidas para el comprador.
La
próxima semana se comparará las alternativas de inversión en títulos
dollar-linked respecto de los pagaderos en dólares billete.